游族网络:1H19业绩下滑符合预期,后续重点产品将拉动增长

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研究机构：申万宏源 分析师：林起贤 撰写日期：2019-09-05

手游持续推进3+X品类战略,海外页游市场保持领先。手游上半年实现收入12.31亿元(yoy+6.7%),占营收比重71.2%。拳头产品《少年三国志》、《三十六计》等游戏贡献稳定流水;公司代理的策略卡牌手游《圣斗士星矢》上半年先后登录中国港澳台、东南亚市场并长期占据当地畅销榜前列,欧美地区上线ARPG手游《猎魂觉醒》亦带来增量贡献;在巩固原有品类优势的基础上,女性向养成手游《一直奔向月》为公司开拓新品类。

页游H1实现收入4.18亿元(yoy-15.7%),公司仍保持在海外页游市场领先地位。长生命周期产品《女神联盟》贡献基本盘,稳居Facebook平台RPG类畅销榜首;国际版页游《权利的游戏凛冬将至》3月公测,已上线14种语言并四次获得Facebook全球推荐。

上半年公司销售费用率改善,现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费用率11.04%(yoy-4.4pct),主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少;管理费用率13.70%(yoy+1.7pct),研发费用率9.23%(yoy-0.7pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流净额0.64亿元,同比大幅增长367.8%,主要由于回款加快。3)预付款项方面,公司上半年预付款项9.82亿元,同比增长78.3%,主要由于公司业务扩张需支付的游戏预付分成款和推广款项增加。4)公司3月将全资子公司掌淘科技58%股权转让给关联方,全额转出商誉5.30亿元并确认投资收益0.94亿元。

下半年重磅产品储备丰富,有望拉动业绩增长。公司研发、腾讯独代的手游《权利的游戏凛冬将至》7月10日上线5天内连续获得AppStore官方推荐,考虑到SLG产品长生命周期特性,其后续长期表现值得期待;《少年三国志2》和《山海镜花》手游已进行多轮测试且反馈效果良好;公司将参与Supercell大作《荒野乱斗》的国内发行,表明国际顶尖厂商对公司发行实力的认可,为多品类发展迈出新一步。

下调盈利预测,维持“增持”评级。由于公司19年产品排期进一步明确,我们调整公司18年度业绩快报点评的盈利预测,下调公司19/20年营收预测18.9%/18.5%至41.88/55.09亿,并预测2021年为63.15亿,下调19/20年归母净利润预测15.1%/11.6%至11.23/14.54亿,并预测2021年为16.81亿元,对应19-21年PE为12/9/8X。公司作为A股头部游戏公司之一,下半年《权游》手游、《少年三国志2》等重点新品上线有望拉动增速回暖,当前估值处于底部区间,估值性价比较高,维持“增持”评级。

风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。